Le pagine che seguono sono tratte da uno studio fatto negli anni scorsi, ma contengono riflessioni ancora valide per analizzare e capire il periodo attuale
A cosa serve un “dubbio”?
Ad essere consci dell’esistenza dei punti di discontinuità.
Forse adesso state pensando:
«avere dubbi mi ha fatto perdere un sacco di opportunità … se solo avessi seguito il pensiero unico, senza se e senza ma, avrei guadagnato molto di più! …….”
Eppure anche questo pensiero legittimo e comprensibile, non modifica di una virgola due dati di fatto che bisogna accettare:
- Il dubbio fa parte della natura umana: deve essere affrontato giudicando se è legittimo o meno e non soffocato sotto una coltre di luoghi comuni
- Il processo per stabilire se la questione, oggetto di dubbio, è “vera o falsa” è sempre e solo deduttivo (ossia un esercizio di logica): non è il segno + davanti alla performance di un fondo obbligazionario governativo italiano o davanti alla performance dell’indice CSI300 che dà o toglie dignità al dubbio sulla sostenibilità del debito italiano o cinese o, peggio ancora, che dimostra che siano dubbi non legittimi.
Vi faccio un esempio.
Siete al casinò ed il vostro migliore amico vi chiama: “vieni, vieni, presto! Al tavolo roulette n°2. Il biondo alla destra del croupier in un’ora ha raddoppiato le fiches, mentre lo smilzo là in fondo, ha perso il 50% delle fiches che aveva”.
Vi basterebbe questo per cominciare a giocare esattamente come il biondo o per scommettere che lo smilzo perderà tutto entro la prossima ora?
Non credo. Perchè sono sicuro che ……. prima dovreste togliervi un dubbio!
Quali sono la tattica e lo schema di gioco del Biondo? E quelli dello Smilzo?
Biondo : 70% bravura e 30% fortuna?
Smilzo : 40% scarsa tecnica di gioco e 60% sfortuna?
Esistono centinaia di combinazioni e probabilmente, a prescindere da quella che ciascuno di voi reputerà corretto seguire, a fine serata avrete tutti, mediamente, un pò più od un pò meno fiches di quelle iniziali. Una sola conclusione è deleterea. L’unica conclusione a cui non dovreste mai giungere è: biondo 100% bravura.
Questa conclusione vi può aprire le porte del baratro.
L’assenza di dubbio significa che, tramite un ragionamento illogico, avete scambiato un sogno per una legittima aspettativa: vi siete convinti che seguendo il biondo vi potete arricchirete.
Avete vestito di razionalità un sogno, consegnando di fatto i vostri soldi, non alla tecnica del biondo o alla sua abilità, ma alla dea bendata; avete usato malamente la ragione per tacitare il dubbio (fenomeno molto più comune di quanto pensiate) invece di utilizzarlo per pianificare una tattica di gioco razionale.
Su che cosa vi inviteremo a dubitare nelle prossime pagine? Sul futuro radioso delle AZIONI EUROPEE. La nostra conclusione? Cavalchiamo pure questo “fantastico tema”, ma non convinciamoci che lo si faccia per i fondamentali, per gli earnings, per la sottoperformance rispetto al mercato Usa. Diciamo, tranquillamente, che lo facciamo perché ci fidiamo “del Biondo” di turno.
Un paio di puntate forti del “biondo di turno” (una su Akzo Nobel ed una su Unilever), si diceva, e l’amore verso le azioni europee è sbocciato. Nel giro di poche settimane si sono susseguiti “studi” ed “analisi” con un unico leit motiv: BUY EUROPEAN EQUITY.
La debolezza, al limite della inconsistenza, delle argomentazioni (tutte uguali a quelle di Julius Baer), nonché il tempismo delle medesime (tutti gli overweight nascono dopo che “un Biondo” si è messo a puntare forte al tavolo), mi ha fatto venire alla mente un altro “Biondo” che aveva puntato forte, molto forte, sui finanziari nel 2007. Ricordate?
Marzo 2008 avete letto? “….. Generali should add risk ...”
Poi, inevitabile, l’epilogo, con i 100 euro investiti dal Biondo nel 2007 che oggi valgono dai 7 ai 54 euro.
Ma vediamoli ad uno ad uno i motivi per cui dovreste buttarvi a capofitto sulle azioni europee.
Le valutazioni relative (“…relative valutation are supporting..” dice il biondo).
Vi stanno dicendo che, sulla base dei multipli, le azioni europee sono più cheap di quelle statunitensi. Dubitate!
Valutare una società sui multipli è difficile ed ha un senso solo se prendiamo grandezze stabili , significative e soprattutto il meno complementari possibili.
Ad esempio, valutare storicamente sulla base del Price/Book ratio non ha, a mio avviso, alcun senso in quanto il “price” potrebbe comprimersi (comprimendo il ratio price/book) solo perchè è aumentato l’indebitamento (ricordate: Valore di una impresa = Prezzo + Debito). Valutare sul Price/Earning ha poco senso per la instabilità degli utili. L’unico multiplo che possiamo provare ad utilizzare per giudicare sommariamente la valutazione di un mercato azionario è questo:
Prezzo / Vendite
Quando, storicamente, il ratio price/sales segnala se un indice azionario è da comprare o da vendere?
Basta guardare il ritorno ottenuto ex post. Questo il risultato relativo al DAX:
Dal 1997 ad oggi MAI è successo che un investimento nel DAX fatto in presenza di un rapporto Prezzo/ Vendite superiore a 0,82 desse, in un orizzonte temporale di tre anni, un ritorno positivo all’investitore.
OGGI IL RAPPORTO Prezzo/Vendite del Dax è 0,95.
Quando, storicamente, il ratio price/sales segnala se un indice azionario è da comprare o da vendere?
Basta guardare il ritorno ottenuto ex post. Questo il risultato relativo a Stoxx600
Dal 2002 ad oggi MAI è successo che un investimento nello Stoxx600 fatto in presenza di un rapporto Prezzo/ Vendite superiore a 1,15 desse, in un orizzonte temporale di tre anni, un ritorno positivo all’investitore.
OGGI IL RAPPORTO Prezzo/Vendite del Stoxx600 è 1,26.
Quando, storicamente, il ratio price/sales segnala se un indice azionario è da comprare o da vendere?
Basta guardare il ritorno ottenuto ex post. Questo il risultato relativo a S&P500
Dal 1990 ad oggi MAI è successo che un investimento nello S&p500 fatto in presenza di un rapporto Prezzo/Vendite superiore a 2 desse, in un orizzonte temporale di tre anni, un ritorno positivo all’investitore.
OGGI IL RAPPORTO Prezzo/Vendite del S&p500 è 2,08.
Avete visto signori il nostro dubbio sembra legittimo!
Le valutazioni relative ci direbbero di fare il contrario di quello che sta facendo “il biondo”:
le azioni americane (S&p500), se guardiamo i multipli, sono a sconto e non a premio rispetto a quelle europee (Dax e Stoxx600).
Ma forse non abbiamo capito, forse l’orizzonte temporale triennale è troppo lungo o più semplicemente quella delle “valutazioni relative” non è la motivazione principale della chiamata.
Probabilmente chi vuole puntare sull’Europa ha visto che la performance azionaria relativa dell’indice S&P 500 dal 2010 ad oggi è stata molto migliore di quella dello Stoxx600. Ma sì, dai, in fondo quando “il Biondo” dice: “il mercato azionario Usa pare stanco, mentre quello europeo dà segnali di ripresa….” ci vuole segnalare che stiamo per assistere ad un tipico movimento di mean reversion.
Eppure, anche in questo caso il dubbio pare assolutamente legittimo.
Certo, se guardiamo la performance dal 2010 ad oggi dell’indice S&P500, la differenza con quella ad esempio dello Stoxx600 è effettivamente molto elevata: oltre il 50%
Invocare la mean reversion sarebbe logico se l’andamento degli utili dei due indici fosse stato per lo meno paragonabile … invece, fatto 100 gli utili a fine 2009, quelli dello S&P500 sono saliti del 103,91%, quelli dello Stoxx europe 600 del 31,79%. Altro che mean reversion, estremizzando il concetto l’overperformance dell’indice S&P 500 contro Stoxx600 avrebbe dovuto essere del 70% e non del 52%.
A questo punto “il Biondo” direbbe: “…. va bene , calerò l’asso nella manica per dissolvere ogni vostro dubbio …… ecco a voi l’indice di fiducia delle imprese area Euro! Di fronte a questa accelerazione impressionante anche i più dubbiosi si dovranno arrendere”.
Probabilmente il Biondo non dà peso (sofismo o paralogismo?) alla differenza tra “Hard data ” e “Soft data”:
L’indice soft (basato sulle aspettative) rappresentato dalla linea bianca da novembre 2016 è entrato in una “altra dimensione” rispetto all’indice della produzione industriale area euro, hard data, rappresentato dalla linea gialla.
….. e probabilmente non dà peso all’esito che questa differenza ha già mostrato negli Stati Uniti :
Anche negli Usa, i soft data rappresentati dall’indice NY GDP NOW (linea bianca disponibile solo da dicembre 2016) e ISM (linea viola) sono decollati a partire da novembre, proprio quando gli hard data (gdp reale barre verdi e GDP now Atlanta linea gialla), hanno cominciato a divergere.
Ma è il terzo punto a favore dell’equity europeo il più subdolo, il più pericoloso. Il diavolo sta in quella frase buttata lì banalmente e semplicemente: crescita utili, nel bienno
Una frase che non possiamo dimostrare falsa (come successo per le precedenti);
una frase pensata e rivolta ad un interlocutore che vive ed opera in un “eterno presente” (per il quale “da dove viene” e “dove va” una economia o un indice azionario o gli utili aziendali è solo questione di lungo periodo che non riguarda un asset manager);
una frase pressoché totalmente incentrata sulla “derivata” (ossia sui flussi) rispetto ai fondamentali (ossia gli stock). Poco importa se il +10% di supposta crescita degli utili riguarda indici che hanno già incorporato lustri (e non un solo biennio!) di crescita dei profitti aziendali;
una frase figlia di analisi dei fondamentali acritica, orfana di risposte a tutte queste domande: quale dovrebbe essere il livello di equilibrio tassi di interesse? Il “segno +” davanti al PIL COME E’ STATO FINANZIATO e COSA HA PRODOTTO? Quale è il trend di produttività e di Investimenti ?
Solo dopo aver dato una risposta a queste domande possiamo, forse, concentrarci sulle derivate e non sugli stock.
Finisce qua la prima puntata di questo report. L’analisi della questione sollevata dal “biondo” ossia quella del “superior earning trend”, verrà approfondita nel prossimo report dove proveremo a:
definire quale debba essere il livello odierno di equilibrio dei tassi di interesse;
indicare quando ha senso mettere in relazioni tassi di interesse e valutazioni aziendali;
capire se e come un livello di disequilibrio dei tassi di interesse impatta su investimenti, produttività e crescita;
Vi anticipiamo già che le risposte alle domande mostreranno non solo quanto sia remota (ma non pari a zero) la probabilità che si possa assistere ad un “superior earning trend”, ma anche quanto sia irrazionale (ma non impossibile) che questo impatti le valutazioni degli indici azionari europei ed anche statunitensi. Irrazionale ma non impossibile: in fondo si vede che, in passato, più di una volta qualcuno ha pagato un Price/Sales di 1,4 sullo Stoxx 600, oppure di 2,3 sull’indice S&P500 o di 1,2 sul Dax, malgrado la certezza di ritorni negativi ……. nel lungo periodo.
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