Le pagine che seguono sono tratte da uno studio fatto negli anni scorsi, ma contengono riflessioni ancora valide per analizzare e capire il periodo attuale
Recentemente ho visto il film tratto dal romanzo di Dan Brown: Inferno.
Il film, oltre ad essermi piaciuto, mi ha anche fornito lo spunto per sviluppare questo report.
“Ehi, un momento smilzo” (così direbbero quelli di voi con cui siamo più in confidenza).
Non divaghiamo! Altro che premesse, film e Dan Brown! Noi non aspettiamo un nuovo report, ma la seconda puntata di quello precedente”.
Certo, ed a onor del vero sento che non solo devo dare una risposta a queste domande:
- Quale dovrebbe essere il livello di equilibrio dei tassi di interesse?
- Qual è il trend di Produttività e di Investimenti?
- Il “segno +” davanti a PIL e INVESTIMENTI COSA HA PRODOTTO?
ma che devo anche spiegare, brevemente, perché ritengo che queste domande (e non altre) siano quelle giuste per riuscire a dimostrare che la probabilità di successo del puntare le proprie fiches sulla crescita dei profitti aziendali (8% per gli Usa e 10% per Europa) equivale a quella di vedere uscire, ad un giro di roulette, proprio il numero su cui abbiamo puntato
Questo è il grafico dei profitti (in % del Pil) delle società statunitensi. Mostra un innalzamento medio dei profitti dal 1986 ad oggi (rispetto ai 30 anni precedenti).
“Lo smilzo” ed “il biondo” stanno guardando lo stesso grafico. La domanda che si fanno è la stessa: Il calo dei margini del 2016 è un “buy on dip”?
- Secondo “il biondo” sì. Lui vede un incremento tra il 6% e l’8% dei profitti USA nei prossimi 2 anni e prevede che il rapporto Profitti/PIL torni in area 5%.
- Secondo “lo smilzo” no. Per lui “……… profit margins are probably the most mean-reverting series in finance, and if profit margins do not mean-revert, then something has gone badly wrong with capitalism”.
Istintivamente starei con “lo smilzo” ma, affrontare un dubbio è questione di logica non di istinto. Perché indagheremo sulla Produttività? Perché questo grafico (in rosso VAR% utili, in blu VAR% produttività), e la teoria economica, ci dicono che profitti e produttività sono correlati.
Riuscire a capire cosa determina l’aumento (o la diminuzione) della produttività, non solo ci permetterà di formulare previsioni sull’andamento dei profitti, ma ci aiuterà anche a fare luce sulla minor correlazione tra produttività e profitti del «periodo2» rispetto al «periodo1».
E’ quantomeno «curioso» che il «periodo2» coincida proprio con quello in cui i profitti medi si sono alzati (se avessero seguito la produttività sarebbero dovuti scendere!). Esiste un nuovo driver per la crescita dei profitti? Non sarà un compito facile! La Yellen in persona sta ancora cercando le risposte che vi sto per dare!
«…..nessuno sa realmente perché la produttività è così bassa … ed è difficile anche prevedere se questo fenomeno durerà…..»
Janet Yellen 10 aprile 2017 Intervento alla Michigan University
Perché indagheremo sugli investimenti? Perché questo grafico, e la teoria economica, ci dicono che produttività ed investimenti sono correlati. Anche qua abbiamo due periodi in cui la correlazione tra le due grandezze cambia. Curiosamente coincidono con i medesimi due periodi (1 e 2) che abbiamo visto nei grafici precedenti.
Perchè indagheremo sui tassi di interesse? Perchè la teoria economica ci dice che investimenti e tassi di interesse sono correlati.
Possiamo a questo punto tornare al nostro film adesso. La trama è mirabilmente racchiusa in questo dialogo (tra due dei protagonisti):
L’ameba è un organismo unicellulare che, ogni minuto, si divide in due. Produce una cellula gemella ogni 60 secondi. Immaginiamo di prendere una provetta piena di cibo e, a mezzogiorno in punto, di metterci dentro un’ameba.
Se proprio allo scoccare della mezzanotte dentro la provetta rimangono solo amebe e niente cibo, a che ora la provetta era per metà occupata dalle amebe e per l’altra metà dal cibo?
Quasi tutti dicono alle sei del pomeriggio, ma la risposta corretta è a mezzanotte meno un minuto. Fino alle 23:59 le amebe nella provetta pensavano: “Ehi, qua va tutto bene!”.
Incredibile. Ascolto questo dialogo e improvvisamente capisco dove cercare le risposte alle domande ed ai dubbi dello “smilzo”.
A mezzanotte ed 1 minuto la colonia di amebe scompare perchè la crescita della colonia di amebe è governata da una funzione esponenziale!
La funzione che garantisce la sopravvivenza, ossia quella che descrive l’evoluzione di grandezze (popolazione umana, forza lavoro, numero auto in circolazione) soggette a vincoli esogeni (risorse alimentari, inquinamento, malattie etc etc) è logistica!
Il tasso di crescita della popolazione umana (la nostra provetta è il pianeta terra) è logistico perché l’uomo si adatta ai vincoli posti dall’ambiente!
L’ameba fino alle 23 e 59 continua a duplicarsi. A mezzanotte ed 1 minuto si estingue. L’uomo già alle 6 del pomeriggio percepisce il vincolo delle risorse che incombe e regola di conseguenza il suo tasso di riproduzione. Se non lo avverte, ci pensano malattie, conflitti, inquinamento (etc etc) ad autoregolare la crescita.
Ecco perché usiamo una funzione logistica per approssimare la crescita nominale della forza lavoro e metto in guardia dagli andamenti esponenziali. Le grandezze economiche sono creazioni dell’uomo e come tali seguono sempre una funzione LOGISTICA, non ESPONENZIALE. L’andamento esponenziale delle vendite di Apple è un fenomeno microeconomico, e si può verificare solo perchè, contemporaneamente, le vendite di Nokia e Motorola hanno un andamento contrario.
Cosa significa adattarsi ai vincoli posti dall’ambiente esterno?
Significa effettuare investimenti per aumentare la produttività. Ecco il profondo significato della equazione di contabilità nazionale: Investimenti = Risparmio. Non consumare oggi 10 per avere domani 11. Investire per una maggior produttività è il modo con cui l’uomo, recepiti i vincoli esterni, alza l’asintoto superiore della propria curva logistica.
L’iterazione tra uomo e vincoli esterni deve avvenire nel continuo, non deve essere né preventiva né tardiva. Per intenderci, deve somigliare più ad un processo “on-demand” che non ad uno che si basa sul magazzino.
Tutti sanno che bisogna bere 2 litri di acqua al giorno, ma nessuno di voi, pur sapendolo, beve 2 bottiglie di acqua a colazione e basta. Si beve quando arriva lo stimolo della sete. Né prima né dopo: processo “on-demand”.
Ecco perché è importante per l’uomo dotarsi di un sistema che, in una condizione di iterazione continua, mandi segnali quando la pressione sulle risorse sta diventando eccessiva. Questo sistema è l’economia di mercato ed i segnali sono i prezzi.
I prezzi sono i “segnali radio” che il mondo circostante invia all’uomo per aiutarlo a non fare la fine dell’ameba. Il mercato è il trasmettitore che garantisce segnali corretti, nitidi, chiari, puri. Come dice un amico dello “smilzo”:
Questi erano i miei pensieri mentre guardavo il film. Allo scorrere dei titoli di coda avevo capito come rispondere alla prima domanda: bastava (manco a dirlo) un semplice esercizio di logica aristotelica. Se “il denaro è la modalità per assegnare un numero al concetto di valoree se il tasso di interesse è il prezzo del denaro, allora il tasso di interesse è di fatto l’indicatore della scarsità o meno dell’ insieme(della globalità, del totale) di tutto ciò(beni e servizi) che l’uomo identifica come utile, valutabile e finito (in termini di disponibilità).
Il tasso di interesse, quindi, dipende dal ritmo di crescita della popolazione, dalla percentuale di “consumo” delle risorse naturali e dalla capacità di ottenere più beni e servizi per ogni unità di risorsa impiegata. Tradotto in numeri:
tasso 10 anni = + incremento popolazione + aumento costo risorse
– incremento produttività
Abbiamo calcolato, seguendo l’equazione di cui sopra, il tasso teorico (che vedrete in blu nel grafico di pagina seguente) per l’economia statunitense e lo abbiamo raffrontato al tasso effettivo a 10 anni osservato sui titoli governativi USA (linea rossa).
Il periodo analizzato va dal 1962 ad oggi. Come indicatore della tensione sull’utilizzo delle risorse abbiamo preso la variazione percentuale annua della media mobile triennale del prezzo dell’oro.
Questi i risultati: il tasso a 10 anni USA oggi dovrebbe essere al 5,5% (a proposito, i calcoli per la Germania indicano che il tasso a 10 anni tedesco dovrebbe essere al 4,5%).
Perfetto. Abbiamo la risposta alla prima domanda. I tassi di interesse oggi sono, in generale, circa 4 punti percentuali AL DI SOTTO DEL loro valore di equilibrio. Questa risposta è molto importante. Non tanto perché ci permette di dire che il «price / earning» sui mercati azionari statunitensi ed europei (supponendo un premio al rischio del 3%) oggi dovrebbe essere intorno a 12 e non intorno a 20. Le considerazioni sul P/E le lasciamo al «biondo».
L’importanza della risposta trovata risiede nel fatto che, basandoci su un’analisi top down non bottom up, siamo riusciti a isolare, sia quantitativamente che temporalmente, LA PALESE MANIPOLAZIONE dei tassi di interessi effettuata dalla FED in due periodi (tra il 1986 ed il 2000 e dal 2011 ad oggi). Perché la definisco «manipolazione» e non «anticipazione»?
Lo abbiamo già detto in precedenza: agire in anticipo rispetto ad un vincolo o ad un bisogno non è sempre corretto (anche se l’azione segue una previsione, ex post, corretta). Prevedere correttamente il futuro, non sempre deve portare ad una modifica del proprio comportamento. “Ricordati che devi morire” diceva Savonarola a Troisi (nel bellissimo film non ci resta che piangere) e giustamente Troisi rispondeva : “…. Sì sì , mo’ me lo segno!” .
La manipolazione, che abbiamo identificato e quantificato, sarà la chiave di lettura per rispondere alla domanda relativa al trend di investimenti e produttività, e quindi, in definitiva, per capire se il trend degli utili è sostenibile o addirittura, come dice «il biondo», passibile di accelerazioni oppure se la stagione dei margini aziendali in crescita sta per finire.
Riprendiamo qua sotto il grafico di investimenti e produttività visto in precedenza. Incredibile:
il “periodo 1” (ossia quello dove ogni calo di produttività era seguito da un aumento degli investimenti) COINCIDE con quello dove la FED NON MANIPOLAVA I TASSI.
Il “periodo 2” (quello dove il legame tra investimenti e produttività da negativo diventa nullo o positivo) COINCIDE invece con quello in cui la FED distorce e manipola il segnale radio. Il grafico seguente ci spiega cosa è avvenuto!
Dal 1986 gli investimenti smettono di seguire la produttività perché c’è qualche cosa di più potente da seguire! La manipolazione dei tassi di interesse è così ampia, in valore ed in durata, che diventa l’elemento predominante nel determinare gli investimenti. Quel genio di Greenspan! Aveva intuito che le pressioni sulle risorse sarebbero diminuite ma, anticipando troppo e per troppo tempo il segnale, ha convinto “il biondo” che “bere 2 litri di acqua al mattino fa stare bene tutto il dì!”
Ecco perché oggi (dopo 30 anni di cura FED, ossia dopo 21.900 litri di acqua consumata esclusivamente tra le 8 e le 9 del mattino) DOBBIAMO SMETTERLA di guardare il “segno +” davanti al PIL e Investimenti e RIVOLGERE L’ATTENZIONE verso la contropartita di quel “segno +”. “Lo smilzo” vi dimostrerà che gli investimenti, se non sono serviti ad alzare l’asintoto superiore della funzione logistica, allora hanno solo accelerato il consumo delle risorse, ad esempio producendo maree di case o oceani di auto.
Questo è l’andamento della popolazione mondiale (descritto da una funzione logistica): nel 2050 saremo 9 miliardi.
Se domani il G7 approvasse uno stanziamento di 10.000 mld di dollari (soldi vostri) per aprire, in 3 anni, impianti di produzione di auto per una capacità complessiva di 3 mld di automobili all’anno pensereste:
che bello il PIL salirà! Diamine! Ma cosa ce ne facciamo di tutte quelle auto! Sono soldi buttati!
Non c’è stato bisogno del G7! Guardate: l’attuale ritmo di produzione globale di auto, pari a 72 milioni di veicoli all’anno, è già uscito dal sentiero di sostenibilità (il deragliamento è avvenuto grazie ad un piano quinquennale cinese finanziato da una montagna di debito. Quindi, presumibilmente, non solo parte delle risorse impiegate per ottenere questa capacità produttiva (forza lavoro, investimenti materie prime) saranno oggetto di write-off ma, presumibilmente, il settore auto è prossimo ad una recessione.
Nel fantastico mondo governato da “banchieri centrali & Co” non c’è bisogno di scomodare il G7 per creare domanda aggregata fake, soddisfatta da investimenti fake, che generano una montagna di asset finanziari fake.
Forse sarebbe stato meglio avere Troisi o Dan Brown come banchieri centrali al posto di Draghi e di Bernanke.
Ci siamo, manca un solo tassello per chiudere il cerchio. Abbiamo visto che fino al 1986 gli investimenti erano mirati ad aumentare la produttività PERCHE’ I PROFITTI AZIENDALI dipendevano ESCLUSIVAMENTE da quello: il nostro caro imprenditore riusciva ad aumentare il suo profitto solo se riusciva ad aumentare la PRODUTTIVITA’.
Poi il «maestro» ed i suoi seguaci manipolano il segnale radio e parte un periodo di crescita economica basata sul debito (basso costo e facilità di accesso al medesimo, abolizione riserva obbligatoria, espansione della leva bancaria da 10 a 30, disintermediazione del sistema bancario).
Gli investimenti non sono più in produttività ma in capacità produttiva. La produttività comincia a scendere e l’eccesso di capacità produttiva inizia a diventare importante.
I margini di profitto dovrebbero scendere ma ….. non scendono. Hanno trovato una nuova linfa che non è la PRODUTTIVITA’, si sono EMANCIPATI dalla produttività.
“…… profit margins are probably the most mean-reverting series in finance,
and if profit margins do not mean-revert,
then something has gone badly wrong with capitalism” Eh sì, signori, something has gone badly wrong with capitalism”.
La manipolazione dei tassi e la crescita del debito (della Greenspan & C.) hanno avuto come indiretta conseguenza quella di modificare geneticamente la globalizzazione trasformandola in globalismo; di modificare geneticamente la ricerca della produttività trasformandola in ricerca della redditività. La nuova linfa dei profitti non è più la produttività, ma il costo del lavoro. Li vedete qua, chiari e nitidi, il «periodo1» ed il «periodo2» ?
Se avete bollato come «questioni di lungo periodo» quanto letto finora, permettetemi di dire che state commettendo un grosso errore!
Il grafico 9 del mercato delle auto (ma sarebbe lo stesso per quello dei telefoni cellulari, degli immobili, delle biciclette etc etc) ci dice che GIA’ OGGI ESISTONO le condizioni per un calo della produzione.
Il grafico 10 ci dice che il tasso di crescita dei salari, dopo 30 anni di discesa ininterrotta, può solo salire da quel 2% nominale annuo (pena la vittoria della LE PEN tra pochi anni) e quindi GIA’ OGGI ESISTONO le condizioni perché il tasso di crescita dei profitti scenda per tornare ad un livello consono alla produttività.
Il grafico 7 ci dice che l’eccesso degli investimenti degli ultimi 30 anni è talmente elevato che dal 2011 la linea rossa scende malgrado la linea blu sia «estremamente bassa» e quindi che GIA’ OGGI ESISTONO le condizioni perché la produttività possa continuare a scendere.
La considerazione di cui sopra ci dice che GIA’ OGGI ESISTONO le condizioni perché la FED cerchi di chiudere il GAP che si vede nel grafico 6.
In definitiva GIA’ OGGI ESISTONO tutte le condizioni che nel 2007 portarono al primo tentativo, abortito grazie a 12.000 miliardi di dollari di QE + 12.000 mld di dollari di «credit espansion» in Cina, di ripristinare una fondamentale regola economica:
la legge della curva logistica.
E’ da 30 anni che acceleriamo per consumare più velocemente il cibo nella provetta e non per aumentare l’asintoto superiore della nostra funzione di esistenza. L’asintoto superiore comincerà ad alzarsi quando avremo una ripresa degli investimenti finalizzati ad aumento di produttività e questo non accadrà fino a che il prezzo del denaro non tornerà ad essere vicino a quello naturale. La Yellen, a parole, sembra non conoscere questa realtà, ma intanto, nei fatti, la Fed è l’unica banca centrale che comincia apertamente a parlare di come liberarsi di tutti i titoli comprati durante il Qe; è l’unica banca centrale che ha cominciato ad alzare i tassi. Il prezzo da pagare per il ritorno dei tassi di interesse al loro livello naturale sarà l’azzeramento degli investimenti fake, della domanda fake, degli asset finanziari fake. Sarà, in poche parole, l’implosione della Cina. Il Biondo ha grande fiducia negli Emergenti, nella Cina, nell’equity europeo ed in Draghi. Il Biondo parla di crescita export, crescita del Pil, avanzo commerciale e vede un futuro roseo.
Lo Smilzo si chiede se quel PIL, quell’avanzo commerciale, quell’export siano fake o siano reali.
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