Guardando la mia mail e le mie chat mi sono reso conto che la stragrande maggioranza delle questioni dibattute quotidianamente con clienti, colleghi, brokers, riguarda sempre argomenti macro: le domande e le discussioni vertono sempre su inflazione, tassi di interesse, politiche monetarie e l’immancabile diatriba se le azioni siano in bolla oppure no. L’epilogo, al di là delle diverse vedute e delle diverse convinzioni, è quasi sempre il medesimo: “i mercati finanziari non rispecchiano l’economia reale” e, cosa veramente per me sorprendente, è che tale conclusione è sempre riferita, con accezione negativa, agli asset finanziari statunitensi. Inutile ricordarvi che io le reputo corrette esclusivamente quando riferite ai mercati finanziari europei.

Nel report precedente (così come in quello del luglio 2020) ho cercato di spiegare il perché della mia predilezione macro per gli Stati Uniti e della mia repulsione per i mercati europei. In questo report cercherò, invece, di spiegare quando penso che sia importante cercare di dare una risposta alle domande Macro (ossia quando ricercare la performance attraverso l’asset allocation) e quando, invece, la ricerca del rendimento debba ricadere sullo stock picking.

In estrema sintesi, la risposta all’annosa diatriba “asset allocation vs stock picking” è tutta in questo questo grafico.

La linea verde rappresenta l’evoluzione del tasso di un Treasury statunitense trentennale, mentre la linea bianca è il rapporto tra PIL mondiale e Indice S&P500. Perché al numeratore del rapporto ho messo il Pil mondiale? Perché Tesla, Apple, Coca Cola e, in generale, le società dello S&P500 sono multinazionali con una grossa fetta di ricavi fatti fuori dagli Stati Uniti:

supponendo, quindi, che gli utili di S&P500 siano una percentuale del PIL mondiale (e non esclusivamente di quello statunitense) la linea bianca rappresenta il rendimento atteso (reciproco del P/E) dell’indice.

Bene, quel grafico ci dice che un approccio macro basato sull’asset allocation, negli ultimi 45 anni, è stato fondamentale solo nei tre momenti evidenziati dai box gialli.

Ad esempio, nel periodo evidenziato dal secondo box la scelta efficiente era lunghi bonds corti equity.

Mentre nel periodo evidenziato dal Terzo box la scelta efficiente era lunghi equity, corti bonds.

Negli altri periodi Bonds ed Equity sono in equilibrio.

Il grafico ci consegna due certezze:

• dal 1975 ad oggi solo nei periodi 1982-1987, 1997-2002, 2007-2012 le scelte di asset allocation tra bonds ed obbligazioni hanno fatto la differenza, 15 anni su 45.
• azioni od obbligazioni oggi sono in sostanzialmente in equilibrio.

Come risultato ci dice anche che le domande che dobbiamo porci sono le seguenti:

1. quando i mercati sono in equilibrio conviene “distrarsi” cercando di dare una risposta a mille domande macro ?
2. il reward, se troviamo le risposte giuste, è adeguato al costo che pagheremo se daremo le risposte sbagliate?

Quando i mercati sono sostanzialmente in equilibrio (ossia i rendimenti di bonds ed equity sono molto simili) possiamo impiegare molto meglio il nostro tempo!

Hendrik Bessembinder, a professor at Arizona State University, has found that nearly 60 per cent of global stocks over the past 28 years did not outperform one-month treasury bills.
That might seem a case for not investing in equities at all.

But the reason equity investing as a whole is thankfully still worthwhile is due to a small number of superstar companies.
Bessembinder calculates that about 1 per cent of companies accounted for all of the global net wealth creation.
The other 99 per cent of companies were a distraction to the task of making money.

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3415739

Sì, secondo Hendrick Bessembinder possiamo impiegarlo nel cercare le società giuste.

Dal 1990 ad oggi le TOP 20 società Usa hanno hanno avuto un Annualized Return mediamente doppio rispetto a quello ottenuto da un investimento passivo in indice S&P500 (+10,53% annualized return)

Non solo, lo stesso studio ci insegna (ma non avevo dubbi!) che le TOP COMPANIES sono quasi sempre statunitensi e non tedesche,

e nemmeno cinesi o di qualche paese emergente:

In periodi di rendimenti attesi bassi e assenza di squilibri di valutazione, conviene concentrare i nostri sforzi per cercare i titoli superstar. L’asset allocation DEVE essere strumentale al fine di poter mantenere in portafoglio per 30 anni quei titoli.

Bessembinder’s research makes it clear that it is the long-term compounding of superstar companies’ share prices that matters. Investing requires patience to deal with the inevitable ups and downs that such companies experience as well as the ability to delay significant gratification.

Despite this, in almost every client meeting I am asked about our sell-discipline. No one has ever asked me about our hold-discipline. That is a great shame, as the larger cost to clients’ returns comes from the inability to hold on to superstar companies when their returns are ticking upwards.

Esempio: 200.000 $ investiti nel 2015 nel fondo Ark oggi sono circa 1.000.000 $. L’incremento è analogo a quello ottenuto nel periodo 2010 – 2016 investendo in Amazon.

Prendere profitto oggi, o rimanere investiti per regalarsi la possibilità che che tra 6 anni quel 1.000.000 $ di dollari diventi 6.000.000 $?

La risposta prevalente è:
«si prende profitto» (molto prima del +500%)

1. Non ho mai conosciuto un cliente che abbia resistito alla tentazione di vendere un titolo con +500% dal prezzo di carico
2. Non ho mai conosciuto nessun gestore di fondi comuni che avesse in portafoglio (con un peso significativo) un titolo con +500% dal prezzo di carico
3. I fondi comuni, applicando la regola del rebalance, strutturalmente e scientificamente decidono di perdere il beneficio del ‘long-term compounding of superstar companies’

Non fare il rebalance espone l’investimento ad elevate volatilità ed elevate concentrazioni. Elevata volatilità ed elevata concentrazione è il motivo per il quale sono vere le affermazioni 1, 2 e 3.

Noi vogliamo invece rendere sostenibile l’investimento nelle superstar companies per offrire un accrescimento costante del patrimonio abbattendo la volatilità e i drawdown

Il nostro flagship è la gestione attiva di quelle che crediamo saranno le superstar companies dei prossimi 15 anni

Queste le nostre superstar companies

superstar companies perché inserite nel trend secolare dell’elettromobilità

Elettromobilità: trend secolare perché conveniente per il consumatore;

e perché conveniente per i produttori;

L’elettromobilità vedrà moltiplicare per 10 il valore dei semiconduttori passivi utilizzati in un’auto;

X 4 ad esempio il solo numero dei condensatori;

le auto elettriche vendute nei prossimi 10 anni aumenteranno di 30 volte;

I tassi di crescita dei ricavi dei titoli coinvolti è impressionante.

2020 – 2030 Mercato dell’auto:

semiconduttori passivi: 1 x 10 x 30 = 300 = 77% pa

altri semiconduttori: 1 x 0,10 x 30 = 3 = 12% pa

Quindi, invece di farci domande su inflazione e tassi cerchiamo di ridurre la volatilità dei nostri investimenti hedgiando il nostro portafoglio azionario attraverso posizioni short sui sotto-performatori seriali: i listini europei.

Coniughiamo rebalance e compounding attraverso l’utilizzo di opzioni call su listini e titoli statunitensi.

di Gianluca Gabrielli

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