Agosto 2021 – Questioni matematiche.

Non c’è dubbio che il 2021, sino ad ora, sia stato un anno d’oro per i gestori value.
Non è un caso che nomi come Buffet, Burry, Einhorn siano presenti quotidianamente in ogni articolo che parla di finanza. Paradossalmente, però, la loro notorietà non deriva tanto dalle loro performance:

(quella di Burry aspettiamo di valutarla appena avrà chiuso lo short su Tesla), ma perché, usando il loro aspetto rassicurante, dicono cose che paiono logiche e di buon senso:

“Michael Burry said Tesla’s reliance on regulatory credits to generate profits is a red flag. He took a $534 million short position against the electric carmaker, betting that Tesla shares will fall”

Einhorn explains there continues to be “too many dollars chasing too few good and services”, sharing the following blindingly obvious reason to reject the false chorus of “transitory inflation”

Answering to a question on Value vs Growth investing Buffet said “A bird in the hand is worth two in the bush. People associate growth with the birds in the bush but they still have to figure out when they get the birds. People often are not thinking of the mathematics implicit in what they are doing”.

A scanso di equivoci, vorrei chiarire che non credo che un gestore vada valutato sulla performance passata ma, semmai, sulle idee di investimento che propone nella sua asset allocation. Se nei grafici sopra vi ho mostrato le performance è per evidenziare come, per un gestore che si autodefinisce value, sia più facile ottenere dai propri clienti il bene più prezioso che può ricercare un gestore ossia il “tempo”:
Buffet dal 2002 ad oggi ha sottoperformato di un 141% S&P500 e di un 1150% il Nasdaq ma viene osannato; bastano, invece, pochi mesi di sottoperformance per Kathie Wood ed addirittura nascono ETF short del suo fondo Ark Innovation.

Ecco perché non ho simpatia per Buffet:
perché sono proprio quelle banali frasi ad effetto da uomo comune, quel suo continuo ridicolizzare e banalizzare il nostro lavoro (“compra aziende che anche un cretino potrebbe gestire”, “i derivati sono armi di distruzione di massa”, etc etc) che gli permettono di guadagnare quel “tempo” che io, ad esempio, cerco di conquistarmi condividendo con i miei clienti idee e temi che ho approfondito con ore, mesi, anni di studio e lavoro.

Ma questa volta sono stato punto sul vivo. Buffet parla di “matematica sottostante alle idee di investimento”. Questo è un guanto di sfida che va accettato e cercherò di spiegare allora qual è la matematica sottostante agli investimenti di Buffett e quale sia invece quella sottostante ai miei investimenti.


L’investitore value è colui che è convinto che ogni fenomeno economico sia governato da una funzione di questo tipo:

     Y =   K * ( -X * 10 ) ^ (a)  /  (1,5 + ( – 10 + X ))  

Non spaventatevi! Ricordatevi che questa è la matematica di Buffet, quindi basica e semplice per definizione. Proviamo allora a fare 2 calcoli facili facili. Proviamoci assieme.
Poniamo K = 1 ed anche a = 1:
Con «X =1» allora «Y=1,33»
Con «X =2» allora «Y=3,07»
Rispondete voi adesso:
Con «X =6» allora «Y=??» Bravi: 24.
Con «X =8» allora «Y=???» Bravi: 160.

Sembra il grafico del prezzo delle azioni Tesla o del Nasdaq, vero ?
Per Buffet, Burry ed Einhorn è una funzione come quella di cui sopra che sicuramente spiega il prezzo di Tesla o del Nasdaq. Per loro, infatti, ogni andamento esponenziale “a priori” non può che essere frutto di una funzione del tipo di cui sopra.
Ecco perché Burry, ad esempio, è così granitico e categorico, nel dire che Tesla o il Nasdaq, sono una bolla!
Provate a calcolare il valore della funzione (che per loro governa il mondo) in corrispondenza dei valori X=9, X=10, X=11, X=12.

Ecco chi è il gestore value: è colui che interpreta il mondo sempre e solo con funzioni reverting. Per il gestore value Tesla deve scendere perché ogni andamento esponenziale ha il suo numero 9, prima o poi!

Questa assunzione, che diventa postulato, semplifica di molto la vita del gestore. Non è infatti assolutamente necessario studiare i fenomeni sottostanti a quell’andamento, analizzare i dati per capire quale effettivamente sia il valore di K o di a.
Per gestire basta il buon senso. Stai osservando un fenomeno esponenziale? Ricordati che il “9” è dietro l’angolo.
Ecco perché Burry continuerà a shortare Tesla anche quando avrà, come vedremo, un EBITDA di 90 mld di dollari.
Ecco perché ad Eihnorn basta un’analisi sommaria della situazione macro dell’economia statunitense.
Ecco perché Buffet è da 20 anni che sta aspettando “l’uscita del 9” sul Nasdaq.
Il gestore value può permettersi analisi sommarie perché la decisione su un fenomeno “lui” l’ha già presa guardando l’andamento del prezzo; per “lui” il tempo non è mai un “headwind” perché è convinto che il “9” uscirà sempre e comunque.
Ho studiato anni per comprendere il significato e la portata dell’auto elettrica e, proprio per questo, sapevo, prima della pubblicazione degli utili del secondo trimestre 2021, che la marginalità di un auto elettrica è del 40% superiore a quella di un auto a combustione e che gli utili di Tesla NON derivano dalla cessione dei green certificates.

Overall automotive revenue came in at $10.21 billion, of which only $354 million, about 3.5%, came from sales of regulatory credits. That’s a lower number for credits than in any of the previous four quarters. Automotive gross margins were 28.4%, higher than in any of the last four quarters. CNBC  26 Luglio 2021

Elon Musk sapeva già nel 2014 che Tesla nel 2020 avrebbe venduto 500.000 autovetture.
Ho impiegato 10 anni di studio (a proposito vi consiglio la lettura sia del “Terzo libro del Capitale” di Marx che de “Il Capitale nel XXI secolo” di Piketty) per capire, che non è vero che “there are too many dollars chasing too few good and services”.
In realtà, come vedremo, ci sono troppi dollari (nel mondo e non negli Usa) a fronte di troppo pochi asset reali con produttività positiva (quasi tutti in USA) e tantissimi con produttività negativa (quasi tutti in Europa).
Semmai, il pericolo di lungo termine non è l’inflazione ma l’impairement su una gran quantità di asset e il conseguente write-off delle liabilities ad esso associate. Ecco perché Burry, a mio avviso, sbaglia a shortare i Treasury e non i corporates bonds low grade.
Questo quello che scrivevo nel maggio del 2017:

I gestori o gli analisti che personalmente seguo ed ammiro (primo tra tutty Tony Seba) sono quelli che, a differenza di Buffett, Burry ed Einhorn, mettono in conto che un andamento esponenziale possa essere rappresentativo di fenomeni che seguono una funzione di questo tipo:

La funzione di cui sopra è una funzione logistica e ci serve, ad esempio, non solo a spiegare l’andamento dal 2012 ad oggi delle vendite di Tesla ma soprattutto a stimare in 1.001.867 le vendite complessive del 2021 e in 1.715.015 le vendite complessive 2022:

E’ grazie alla “potenza” della curva logistica che Elon Musk nel 2014 riuscì a prevedere, con assoluta esattezza, che le vendite auto Tesla sarebbero state 500.000 nel 2020

Ecco perché possiamo prevedere che nel 2025 le vendite di Tesla saranno pari a 7.554.624 unità.

Questo ci permette ad esempio di stimare, sapendo che il margine lordo (EBITDA) su un veicolo elettrico è del 35% e che il prezzo medio di vendita per unità potrebbe assestarsi sui 35.000 dollari, in 92 mld di dollari l’EBITDA atteso 2025.
I ricavi di Tesla (e, con essi, la sua quotazione di borsa) vanno valutati con una curva logistica perché il fenomeno sottostante a quei ricavi è il medesimo a quello già avvenuto in passato per fenomeni simili:

(se volete lo studio che ho fatto per arrivare a questa conclusione scrivetemi o guardate questo link:
https://tonyseba.com/)

Le quotazioni del Nasdaq, di Tesla, di Apple, di Amazon, rispondono ad una logistica (e quindi inizialmente esponenziali) perché rispecchiano l’andamento atteso di ricavi nascenti da prodotti o servizi “disruptive”.
Questa l’essenza del nostro lavoro. Capire, caso per caso, se l’andamento esponenziale che osserviamo è sottostante ad una funzione Logistica o ad una Mean reverting!
E’ chiaro che, se osservassimo un andamento esponenziale delle quotazioni di Coca Cola o di Procter and Gamble, è probabile che lì si possa celare un “numero 9”.
E se guardiamo il Dax, o qualsiasi altro indice europeo?
E’ giustificabile per questi indici un andamento delle quotazioni che pare esponenziale (come quello sperimentato a partire dall’avvento di Mario Draghi alla guida della BCE) oppure la crescita dei listini europei risponde ad una funzione logistica?

Il grafico parla chiaro. Né il Pil, né le esportazioni, né la dinamica degli utili giustificano, ad esempio, l’andamento del Dax. Sul Dax io mi aspetto un “numero” 9 in futuro perché mi aspetto che il Dax debba rispondere ad una funzione mean reverting.
Come detto più volte in passato, la possibile evoluzione dei settori merceologici rappresentanti sia l’economia tedesca (europea) che l’indice Dax (o anche FTSEMIB o IBEX o Eurostoxx50) lasciano prevedere una rapida obsolescenza e declino soprattutto nei settori energia, finanza tradizionale e meccanica.
Buffett, Burry ed Einhorn, è in Europa che dovreste applicare la matematica del “mean reverting” e per riuscirci dovreste riuscire a non guardare il grafico che mostra la sottoperformance degli indici europei rispetto a quelli Usa ed ammettere che la FED e la BCE, pur avendo in apparenza agito nella stessa maniera, hanno in realtà effettuato due politiche completamente diverse e interferito in maniera diversa sul funzionamento dell’economia.
Riguardo agli Stati Uniti, non è assolutamente vero che ci sono “too many dollars chasing too few good and services”, sharing the following blindingly obvious reason to reject the false chorus of “transitory inflation”: nei 10 anni tra il 2008 ed il 2019 i 4 trilioni di dollari immessi sul mercato dalla FED hanno visto una crescita di egual misura del PIL reale. Molto probabilmente nei prossimi 10 anni avverrà quanto già avvenuto in passato, ossia assisteremo ad un calo di quel 41% che oggi rappresenta il rapporto tra Bilancio Fed e Pil reale.

Semmai è l’area Euro il luogo dove è vero che ci sono troppi Euro a fronte di attività finanziarie che, a giudicare dalla stagnazione del PIL reale, sono assolutamente prive di valore. In Europa siamo pieni di capitale finanziario che si moltiplica senza mai passare dalla “forma capitale produttivo” ossia quello, per intenderci, che produce merci e servizi:

In definitiva, i due grafici ci dicono che negli Usa, in qualche modo l’espansione monetaria della FED è riuscita ad aumentare nel tempo la capacità dell’economia Usa di produrre maggiori quantità di beni e servizi reali ossia la FED non ha alterato il modello di produzione capitalistico:


D – M – D’ (denaro merce denaro)

In Europa invece la massa di denaro stampata dalla BCE non ha prodotto alcun aumento della quantità di beni e servizi reali, ossia la BCE ha trasformato il modello in cui viviamo in un modello:


D-D’ (denaro – denaro)

In USA la FED ha stampato per salvare l’economia; in Europa la BCE ha stampato per salvare l’Euro ossia la moneta!

Questa degenerazione Marx l’aveva intuita 200 anni fa:

…..il fatto che perfino una accumulazione di debiti possa apparire come accumulazione di capitale, manifesta nella sua pienezza il capovolgimento che avviene nel sistema creditizio. Questi titoli di credito che sono rilasciati in cambio del capitale dato originariamente in prestito e da tempo speso, questi duplicati cartacei di capitale distrutto, esercitano per chi li possiede la funzione di capitale, in quanto sono merci vendibili …………..”

di Gianluca Gabrielli

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