Ottobre 2021 – Benvenuti a Calico

Nel 2015 scrivevamo alcune considerazioni sulla situazione cinese e provavamo ad immaginare la possibile evoluzione secondo la nostra chiave di lettura.

A distanza di 6 anni sembra che quella chiave di lettura fosse corretta e che le risposte stiano arrivando in questi giorni.

Riproponiamo innanzi tutto, quanto scritto all’epoca per poi arrivare a oggi, con Evergrande e le altre notizie.


2015

L’estate è finita, il ricordo di ombrelloni mare e sabbia è sempre più sbiadito: tutte le energie sono ormai dedicate ad affrontare un ritorno al lavoro che è stato brusco. Forse è proprio per questo che mi ritrovo spesso a pensare a quanto scritto in precedenza, nel report archiviato come Gennaio ’15 – Sand age, l’età della sabbia.

Supponete di alzarvi una mattina e leggere sul giornale il seguente articolo:

Partirà la settimana prossima la prima asta di sabbia da parte della Banca centrale Europea.
La mossa, ultima brillante idea di Draghi per dribblare il problema dell’acquisto dei debiti sovrani e della carenza di titoli privati, permetterà finalmente alla BCE di espandere il proprio bilancio, dando al sistema tutta la liquidità necessaria per far partire l’economia.

L’ho riletto attentamente perché quel report è l’esempio plastico di cosa può accadere quando la creazione di debito avviene NON per soddisfare la richiesta di capitali reali produttivi di un’economia, bensì per sostenere un dato livello di consumo o, peggio ancora, per salvare il valore nominale di attività di per sé improduttive o di una valuta.

Provate a sostituire ogni riferimento alla sabbia del report del gennaio 15 con termini legati al petrolio o all’immobiliare cinese.

2.000.000 di nuove società di trivellazione solo nel Texas; l’impennata di vendite di apecar e bidoni per il trasporto di petrolio (ecco finalmente ripartire il ciclo del credito!); la nascita di centinaia di società di trasporto e stoccaggio; un nuovo ciclo edilizio per la costruzione di giganteschi oleodotti dove mettere tutto il petrolio da consegnare ai compratori!
Senza trascurare l’impatto sui servizi: ristorazione, trasporti, intrattenimento, servizi bancari e assicurativi , sottoscrizione di abbonamenti a Netflix.
Mi pare già di vedere strategists ed analisti fare a gara ad assegnare target price sempre più elevati a tutte le società coinvolte in questa nuova rivoluzione industriale!
Una nuova era di benessere e di crescita del PIL a doppia cifra!

Incredibilmente, quanto scritto sembra spiegare molto bene quello che sta oggi succedendo in Cina nel settore immobiliare o negli Usa nel settore Oil.
Questo ha subito scatenato alcune domande a cui ho provato a dare risposta:

Investire  500 mld $  (come avvenuto negli Usa) per estrarre petrolio ad un costo di  100 dollari a barile è come comprare sabbia? Dipende. Se fossimo certi che il prezzo del petrolio è destinato a rimanere stabilmente al di sotto di 100 dollari al barile, per i prossimi 10 / 15 anni,  probabilmente sì. Il mark to market di quei 500 mld sarebbe sotto al valore nominale.

L’economia che ha  beneficiato di quei 500 mld di investimenti ha vissuto un boom economico anche del settore terziario? Sicuramente si! Agenzie immobiliari, bar, ristoranti, società di spedizione, trasporti, etc., etc. Si chiama indotto. Il Pil è sicuramente cresciuto più degli investimenti.

Se gli investimenti scompaiono che fine fa l’indotto? Scompare, come è successo a Calico.

Ultima domanda. Se il mark to market di quegli investimenti è negativo, che valore hanno le corrispettive passività (bonds o equity) che sono servite a finanziarli? Il valore intrinseco delle corrispettive liabilities è pari a zero, ma sul mercato potrebbero trattare al valore nominale, se si pensa che esista una PUT regalata da qualcuno (Yellen, Draghi, Visco etc etc).

Cosa significa tutto ciò?
Significa innanzi tutto che, malgrado in astratto il valore intrinseco del petrolio sia superiore a quello della sabbia, nel mondo reale il petrolio con un costo di estrazione di 100 dollari (Russia nell’Artico) al barile può essere equivalente a estrarre sabbia a 10 euro al chilo.
Significa che, qualsiasi aumento del PIL ottenuto grazie ad un’espansione del credito finalizzata a finanziare:

– investimenti improduttivi (sabbia, petrolio a 100 dollari, immobiliare in Cina);

– una quota di consumi superiore a quella che sarebbe stata consentita dal reddito disponibile,

è un aumento temporaneo ed effimero.
Il calo della Total Factor Productivity del sistema, unitamente al crescere del rapporto Debito/Reddito, riporterà tutte le grandezze (ASSET, LIABILITIES e REDDITO), beneficiarie del temporaneo aumento, al punto di partenza.

Se un’economia ha sperimentato un’orgia di consumi o di investimenti NON BASATI SUL REDDITO DISPONIBILE, ma basati SUL CREDITO DISPONIBILE, ecco quello che succede:

Questo nel grafico è il Pil della Malesia.
Nei primi anni ’90 il paese ha vissuto un’orgia di investimenti.
La crisi che ne è seguita si è rimangiata quasi 2/3 dell’aumento del PIL.

Esempio troppo vecchio? Ecco quello che è successo alla Grecia. A partire dal suo ingresso nell’Euro, il paese ha visto un boom dei consumi (pubblici e privati) dovuti al maggior credito disponibile (e non al reddito disponibile). La crisi che ne è seguita, fino ad ora, ha cancellato quasi metà di quella effimera e temporanea crescita del PIL.

Grecia, Malesia, crisi immobiliare in Spagna ed in USA ci mostrano chiaramente quello che succede quando si toglie valore al denaro, quando si manipolano le preferenze temporali attraverso i tassi di interesse e, soprattutto, quando si fornisce denaro ad un’economia impreparata a trasformarlo in capitale reale con Total Factor Productivity positiva.
Questi esempi mostrano che, anche senza comprare sabbia, esistono metodi molto più subdoli per togliere valore al denaro.
Basta che una Banca centrale stampi moneta per comprare assets senza limiti di:

genere (esempio: BCE che finanzia per 100 mld le banche private greche);
ammontare (BCE che compra il 30% dello stock esistente del debito pubblico o sistema cinese che finanzia una crescita esponenziale dell’immobiliare residenziale;
prezzo (BCE che compra BTP decennali ad un prezzo superiore del 30% al fair value)

ed ecco servite all’economia tutte le condizioni necessarie a far partire un aumento del PIL effimero. Senza il rispetto di quei limiti basta il minimo errore nel processo di formazione del capital spending (errori di stima della domanda, ad esempio) e gli investimenti si rivelano a produttività marginale negativa. Senza quei limiti, è facile che il consumatore reputi sostenibile un credito al consumo che, in realtà, eccede la reale dinamica futura dei propri redditi.

Quando Draghi compra BTP cosa sta finanziando?

E’ l’aumento del rapporto Debito Pubblico / PIL al servizio di investimenti pubblici destinati ad aumentare la produttività del sistema Italia?

La risposta ce la dà il grafico sopra. Al netto del calo della spesa pubblica dovuta a spesa per interessi e per investimenti fissi, il deficit pubblico italiano è in costante peggioramento dal 2012. Il debito continua a crescere per finanziare spesa per consumi correnti. Stiamo seguendo la Grecia di inizio anni 2000.

Cina

E a questo punto arriviamo alla Cina.
Le notizie che provengono da quello che è stato il motore dell’economia mondiale dal 2008 ad oggi potrebbero essere collegate agli esempi che abbiamo fatto fino ad ora? Possono essere interpretate seguendo la teoria dell’età della sabbia?
C’è differenza tra spendere decine di miliardi di dollari per edificare silos che contengono sabbia o spenderli per fare un impianto di produzione di acciaio o di auto o costruire milioni di unità immobiliari?
Molta differenza, se la domanda e l’offerta di acciaio, auto e immobili viaggiano di pari passo e all’unisono su un medesimo trend di lungo periodo.
Nessuna differenza, se l’offerta di acciaio, auto e immobili si fosse adeguata ad una domanda solo congiunturalmente e non strutturalmente elevata (cioè a comprare auto e immobili sono gli operai che scavano sabbia a Forte dei Marmi o che costruiscono un palazzo a Shenzen).
Qual è la condizione necessaria perché si possa assistere ad una domanda congiunturalmente molto più alta di quella strutturale e/o ad un ciclo di investimenti molto meno rigoroso e selettivo in termini di soglie minime di produttività?
L’abbiamo visto prima: l’abbondanza di credito ed il suo basso costo.

Ed ecco le domande che dovremmo farci sulla Cina.
L’aumento del Debito è stato il motore della crescita cinese dal 2009 ad oggi. Cosa ha finanziato questo debito?

Il grafico precedente è molto simile a quello relativo agli Usa dal 1999 al 2007. La similitudine riguarderà anche quello successo dal 2007 in poi?

Ipotizzando che parte del debito in Cina abbia finanziato investimenti, i medesimi sono investimenti produttivi?

Se la risposta fosse “sì”, come mai la Total Factor Productivity misurata sull’Output potenziale decresce cosi velocemente?

Il fatto che in termini di contribuzione al PIL, la Cina mostri un divario enorme (ed in crescita) tra investimenti fissi e lavoro è sintomo che in Cina esiste un problema di eccesso di capacità produttiva?

L’accelerazione dei consumi cinesi è ben rappresentata dal forte aumento del numero di auto in circolazione.

Il fatto che la penetrazione dell’auto in Cina abbia quasi raggiunto quella statunitense fa prevedere che sarà difficile, da ora in poi, assistere a tassi di crescita del mercato dell’auto superiori a quelli di crescita demografica?

Più in generale, la diversa velocità di avvicinamento (della Cina nei confronti degli USA) tra consumi di beni durevoli (più veloce) e reddito pro-capite (meno veloce) è sintomo di un eccessivo ricorso al credito da parte delle famiglie cinesi, ossia è sintomo di una domanda solo congiunturalmente più alta di quella strutturale?


2021

Queste le domande che mi ponevo nel 2015. Da allora ad oggi la situazione è peggiorata:

ma finalmente abbiamo la risposta alle domande che ci ponevamo. Ecco dove sono finiti decine di migliaia di miliardi di dollari di investimenti cinesi.

Quello che è accaduto per ora ai titoli immobiliari cinesi potrebbe essere solo il primo campanello d’allarme.

Come temevamo nel 2015, uno dei motivi per cui la Total Factor Productivity in Cina scendeva era che gli investimenti fissi erano legati al settore immobiliare residenziale.

Il risultato è che sicuramente dobbiamo aspettarci che una quota del Pil cinese si riveli fake, esattamente come per quello malese nel 1997 o quello Greco nel 2010.

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