Dicembre 22 –

Che differenza di prezzo tra i dispositivi mobili del 2007 e, ad esempio, un iPhone14! Se provassi a convincere qualcuno di non acquistare lo smartphone preferito in attesa che il prezzo torni sotto i 100 euro, mi sentirei rispondere: «e perché mai, sono due prodotti differenti».

Eppure molti investitori non comprano (o consigliano di non comprare) S&P500 in attesa di un ritorno del suo valore in area 3500 o 2500 o addirittura sui livelli del 2000-2007

dimenticando che, nel 2000, tra i primi titoli dell’indice c’era Kodak, oggi c’è Apple.

L’immagine precedente è fondamentale per ricordarci che la composizione di un indice cambia nel tempo e che quel cambio è la sintesi dei mutamenti che attraversano l’economia reale. Dietro a quella staffetta (Kodak – Apple) ci sono fenomeni epocali con effetti dirompenti, che porteranno ad altre staffette nell’indice grazie alle società che renderanno disponibile al mass market questi cambiamenti.

L’immagine 4 è un grafico del 2003 che mostrava l’evoluzione storica e stimata del costo di elaborazione dei dati, espresso come MIPS (milioni di istruzioni per secondo) per mille dollari. Seguendo il trend del 1995 si stimava che nel 2020 i MIPS per 1000$ sarebbero stati 10⁹, in linea con il cervello umano.

Guardando l’immagine sottostante, grafico aggiornato a oggi, dove il dato va moltiplicato per 1000$ e diviso per 1 milione per renderlo paragonabile all’immagine 4, vediamo che il livello di stima è già stato superato e nel 2020 eravamo a 10¹⁰ MIPS di istruzioni al secondo.

Ecco perché vi invito a non trarre conclusioni basandovi esclusivamente su un grafico, soprattutto quando oggetto di quel grafico è l’economia più innovativa, dinamica e forte del pianeta e vi invito a guardare attentamente quali società sono indicate per la prossima staffetta.

Quando leggete articoli di questo tipo:

riflettete sul fatto che non essere investiti in azioni statunitensi tecnologiche significa scommettere contro il progresso umano e contro il capitalismo.
Possiamo essere short su tutto, ma non su questo.

Non essere investiti sugli Stati Uniti significa pensare che il mondo debba tornare qua,

mentre, in realtà, questa è la prossima destinazione del nostro viaggio.

Questa lunga premessa non ha lo scopo di far credere che il timing dell’investimento non conti ma, di ricordare che, in presenza di trend di investimento importanti, non deve essere un’ossessione.

Non ha lo scopo di far credere che l’investimento passivo sia vincente ma, al contrario, di ricordarvi che poche società traggono i maggiori benefici dai trend secolari (winner takes all)

La staffetta Kodak-Apple è il riconoscimento del ruolo della tecnologia nel continuo aumento del «prodotto per ora lavorata» (linee bianca e fucsia immagine 9) che caratterizza l’economia americana e del conseguente incessante aumento dei «profitti per lavoratore» delle società statunitensi (linea gialla immagine 9).

Ecco perché ogni qualvolta i multipli richiesti dal mercato (EV/EBITDA + 1/Bond lunghi) agli asset statunitensi si abbassano (esprimendo un rendimento inferiore al tasso di crescita di lungo periodo dell’economia mondiale stimabile in: 7.15% nominale e 3.55% reale) dobbiamo pensare di essere di fronte ad una possibile occasione di acquisto.

Anche il fatto che, come abbiamo visto in passato, i saggi di crescita nominali del PIL siano decrescenti (3.87% nominale, 2.81% reale) implichi trend dei multipli crescenti, ci deve portare a considerare i periodi di calo dei multipli come momenti di acquisto.

La linea verde dell’immagine 12 rappresenta il multiplo chiesto dal mercato agli asset finanziari statunitensi dal 1980. Potete notare (1) la sua tendenza al rialzo (con rendimenti decrescenti), (2) i picchi in concomitanza o di aspettative negative sulla crescita nominale o di un trend degli utili superiore al Pil .

Nel 2016 la correzione del multiplo avvenne tramite i bonds (rendimenti in aumento linea bianca a destra di immagine 13): venivamo da un trend di utile forte!

Anche nel 2012 la correzione avvenne attraverso i Bonds: avevamo un trend di utile forte! (linea bianca, rendimenti in rialzo, immagine 14).

Tra le frecce manca il 2000, la bolla delle dot-com. Nel 2000 il multiplo era di 17 (immagine 12 riga verde), solo leggermente più alto del proprio trend. In effetti, per un portafoglio 50-50 la bolla delle dot-com non è mai esistita: l’andamento positivo dei bonds ha compensato l’andamento negativo di S&P500.

Riprova ne è che il rendimento equivalente annuo ad oggi è in linea con quello richiesto all’epoca (1/17 = 5,9%) dal mercato ed è stato superiore a quello di altri investimenti

Ammesso e non concesso di aver previsto correttamente che il minimo sarebbe stato a ottobre 2002, era meglio comprare altro sui minimi o Usa a gennaio 2000 (immagine 16 vs immagine 17)?

Avrete già intuito dove voglio arrivare.

• A 18,83 il multiplo a fine ottobre 2022 dei mercati (S&P500 e Treasury Bonds Lunghi) offre un rendimento atteso del 5,31%

• In base all’ipotesi del rendimento decrescente degli asset finanziari, derivante dai tassi di crescita decrescenti del PIL mondiale, un valore corretto si può attestare tra 4,5% (Komorebi) ed il 3,87% dell’immagine 11 (entrambi i valori sono più bassi del 5.35% valore espresso in giallo nell’immagine 10).

• In altre parole i mercati finanziari Usa quotano un multiplo (18,83) più basso di quello teorico relativo ad un investimento sul PIL mondiale nominale (22,22 cioè 1 / 4,5%). E’ come se avessimo l’occasione di comprare Tesla ad un multiplo di valutazione più basso di quello di Volkswagen!

Cosa potrebbe andare storto?

Il multiplo di fine ottobre 2022 degli asset finanziari Usa (S&P500 e Treasury Bonds Lunghi) è un rendimento in ipotesi di incremento di EBITDA in linea con i tassi di crescita del PIL Nominale Usa. E’ possibile un nuovo trend di lungo periodo dove il tasso di crescita dell’EBITDA delle società Usa sia inferiore al PIL Nominale o che il tasso di crescita dell’economia Usa sia inferiore a quello mondiale?

Secondo noi no, per i motivi che via via abbiamo discusso (sintetizzati nella premessa) e, quand’anche fosse, riteniamo sarebbe un fenomeno amplificato nelle economie più deboli (Europa in primis) e sui relativi asset finanziari.

Se abbiamo questo timore, lo short va fatto fuori dagli Usa.

Cosa potrebbe andare storto?

L’inflazione è strutturale (e per strutturale intendo valori elevati per i prossimi 20 anni) intorno al 5% per cui qualsiasi tasso reale di crescita del Pil superiore al 1% richiederebbe rendimenti attesi degli asset finanziari tanto più superiori al 6% quanto più si prevede un tasso di crescita dell’EBITDA inferiore a quello del PIL nominale.
Riteniamo questo rischio come un rischio di breve periodo, in quanto 50 anni di storia ci dicono (Immagine 9) che la grandezza degli utili Usa è una grandezza nominale e non reale. In caso di inflazione persistente, la richiesta di multipli più bassi passerebbe più sulla parte Bonds che non su quella equity, con un esito che potrebbe somigliare al contrario di quanto accaduto nel 2000.

Ecco perché pensiamo che quando la FED alza i tassi di interesse per combattere l’inflazione, lavori a favore dei mercati oltre che a favore dell’economia (vedi Ottobre 2022)

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