Compagni di viaggio: utili, inflazione e produttività

Febbraio 24

Avete presente la frontiera efficiente o le stelle Morningstar ossia, più in generale, quegli strumenti che, se utilizzati per prendere decisioni future di investimento possono dare risultati fallimentari? Con questo report cercherò di indicare i motivi per i quali «mean reverting degli utili», «P/E» e «rapporto debito/Pil o deficit/PIL» possono rappresentare i più pericolosi compagni di viaggio che possiate avere quando investite.

Partiamo dal concetto che gli Utili (in assoluto o come margine) siano mean reverting. Guardando questo grafico (PIL +375%, Utili +713%) è facile cadere vittima di chi ci mette in guardia sull’impatto negativo di tassi di interesse o inflazione in crescita che, di fatto, riporteranno gli utili ad incrociare il PIL. Sembra intuitivo seguire il pensiero di coloro che declassano ad un mero fenomeno monetario, derivante dai quantitative easing, l’andamento dal 2012 ad oggi.

grafico 1

La sintesi perfetta di tutte le paure è racchiusa nel medesimo concetto, espresso in maniera diversa, nelle tre frasi sotto che utilizzano un postulato (forse corretto nel lunghissimo periodo) «Il margine di profitto è una serie stazionaria» unendolo, scorrettamente, all’assioma che la stazionarietà avviene rispetto ad un trend nullo: quel fantomatico 6% che sembra un comandamento scritto sulla pietra.

La realtà mostra che i margini di profitto sono stazionari rispetto ad un trend crescente. Non è una differenza da poco! Se credete alla regola del 6% allora siete fuori dal mercato dal 2012 e al momento vi aspettate che gli utili debbano scendere di un 40% o anche più. Ritenete che il livello attuale sia sintomo evidente, come dice Grantham, di una disfunzione del capitalismo e, dato che al capitalismo non ci sono alternative, va da se’ che, prima o poi, questa disfunzione verrà sanata.

grafico 2

Disfunzione del capitalismo che per i sostenitori della regola del 6% ha un nome e cognome, QE. È quello che ha fatto lievitare i profitti. Ma la festa è finita, dice Gollum: «Il QE ha lasciato il posto al QT, l’inflazione ha preso il posto della deflazione, i tassi di interesse sono destinati a salire. I profitti caleranno, eccome se caleranno».

grafico 3

Secondo noi le cose non stanno affatto così e basta guardare per un attimo cosa avviene nell’economia reale, invece di ostinarsi a guardare un grafico come il grafico 1. Il mondo che aveva margini medi del 6% era il mondo del Nokia 6300. Il mondo di oggi, con margini del 11%, è quello del I-Phone 15.

Ma, e qui sta il bello, il mondo di oggi è un mondo migliore anche per il consumatore, non solo per le imprese. Ma come è possibile assistere al miracolo di un mondo in cui i consumatori hanno accesso a prodotti con funzionalità e potenza maggiori a prezzi inferiori e al contempo le imprese vedono aumentare i loro margini di profitto. È quasi offensivo derubricare tutto questo come effetto del QE come dice Gollum.

Per capire come sia possibile, basta costruire un semplice modello costi/ricavi di un’impresa. Supponiamo un’impresa che abbia un saggio di profitto del 15% al tempo T zero. A fronte di aumenti analoghi di inflazione, prezzi di vendita e salari, il margine di profitto resta il medesimo e così pure il profitto in termini reali. Se i prezzi aumentano meno di inflazione e salari, cala il saggio di profitto ed il profitto reale.

tabella 1

Un aumento della produzione e dei dipendenti impatta sul profitto assoluto e non sul saggio di profitto. L’aumento del saggio di profitto avviene esclusivamente a seguito di un aumento dei prezzi superiore al tasso di inflazione e all’incremento dei costi. In questo «mondo» (dove la produttività è sempre pari a zero), ogni aumento del saggio di profitto è ingiustificato nel medio termine e l’aumento assoluto dei profitti avviene solo mettendo sotto pressione le risorse (lavoro, materie prime, etc).

tabella 2

Ecco scoperto dove funziona il mean reverting. Il mean reverting funziona nelle economie dove la produttività è assente, quindi il saggio di profitto si amplia solo in caso di aumenti ingiustificati di prezzi (o diminuisce per mancanza di pricing power delle aziende) e dove gli aumenti del profitto assoluto avvengono solo impiegando più risorse (lavoro/capitale) lasciando invariato il saggio di profitto.

grafico 4

Ma proviamo ad inserire produttività (7%) ed accade il miracolo. Pur in presenza di prezzi del prodotto finito che aumentano meno dei salari e dei costi delle materie prime (5% contro 10%) abbiamo un saggio di profitto stabile e un aumento dei profitti. Se i prezzi aumentassero del 6% (invece che del 5%) avremmo un aumento del saggio di profitto.

tabella 3

Non ci resta che mettere alla prova il nostro modello con i dati reali dal 1991 ad oggi per vedere se è in grado di spiegare quanto avvenuto. Queste sotto, del grafico 5, le variazioni che inseriremo nel modello per le variabili inflazione, lavoratori, materie prime e produttività.

grafico 5

Date le variazioni di prezzi produttività e lavoro, il modello ci dice che è lecito aspettarci un aumento del profitto assoluto di S&P500 del 414% ed un aumento del saggio di profitto dal 15% al 22%.

tabella 4

I risultati reali confermano la validità del modello: i profitti sono cresciuti del 365% mentre l’EBITDA margin è passato dal 14% al 19%. Il tutto con salari cresciuti ad un ritmo molto più veloce del valore complessivo della produzione. Come sempre detto, il capitalismo è sempre deflattivo se si tiene conto dell’innovazione di prodotto.

grafico 6

Altro spunto interessante. Il modello ci permette di identificare la curva del moltiplicatore dei profitti (asse Y) al variare della produttività annua (asse X) nell’ipotesi che l’aumento dei prezzi sia la metà dell’aumento del costo del lavoro.

grafico 7
grafico 8

Gli attuali livelli di S&P500, quindi, giustificano un peso azionario leggermente sotto benchmark, consapevoli che, comunque, gli attuali dati di produttività forniscono un solido floor al mercato già in area 4900 punti e un possibile obiettivo per fine anno tra i 5200 e 5300 (tale valore a Marzo comporterebbe un rendimento a fine 2024 su base annua del 10%).

grafico 9

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