Compagni di viaggio: P/E – Thelma e Louise

Nel report scorso ci siamo sbarazzati di Gollum e della sua strampalata teoria che la dinamica degli utili di S&P500 debba essere mean reverting rispetto a grandezze come il PIL o ad un predeterminato tasso di crescita. Abbiamo visto che il principale errore della sua tesi risiedeva nel non tener conto che la relazione che lega la dinamica degli utili e la produttività non è lineare.

grafico 1

Ricorderete, infatti, che nel report del mese scorso dimostravamo che il 400% di incremento dei profitti di S&P500 dal 1991 a oggi derivava proprio dalla relazione non lineare con il +88% di produttività.

grafico 2

Dopo Gollum, dobbiamo sbarazzarci di “Louise”, un altro cattivo compagno di viaggio. Quante volte l’abbiamo vista mostrarci questo grafico ammonendoci che:

«Siamo 2 standard deviations al di fuori della media valutativa degli ultimi 50 anni; ricordati che il P/E è mean reverting intorno alla sua media!»

grafico 3

Per capire sotto quali condizioni questa affermazione sia corretta basterà, anche questa volta, un semplice foglio Excel.

In un mondo lineare, dove il tasso di crescita degli utili è costante, diciamo 5% annuo, ed il rendimento chiesto all’equity è costante, diciamo 6,25% annuo, e con volatilità dei mercati pari a zero, il P/E calcolato sul dato puntuale è fisso e pari a 16 (1 : 6,25%)

grafico 4

Questo, in estrema sintesi il mondo in cui è convinta di vivere Louise. Il fatto, secondo lei, che il P/E non sia una linea ma una spezzata, dipende esclusivamente da «disturbi» casuale sui prezzi, (indotto dalla FED, da eventi singoli, da manie, mode, bolle, Covid).

grafico 5

Nel mondo di Louise è solo la volatilità dei mercati che muove il P/E (QE, la Fed, fattori geopolitici, bolle speculative, etc etc). Non viene mai messo in discussione che la “spezzata” derivi da una diversa dinamica degli utili futura rispetto a quella passata.

La dimostrazione di quanto dico sta nelle versioni «evolute» di utilizzo del P/E che introducono concetti improbabili come il CAPE. La frase in rosso cela il vizio intrinseco al concetto di P/E.

grafico 6

Oppure che introducono correttivi ancor più stravaganti come la Regola del 20, dove il termine stravagante non riguarda la affermazione in sé, che può essere valida nel corso del tempo, ma si riferisce al fatto che la medesima possa essere considerata una regola che governa presente, passato e futuro.

grafico 7

Normalizzare gli Utili passati (media di 10 anni!!!) altro non è che la negazione che possa esistere un trend di crescita differente nel tempo; aggiungere l’ inflazione ad un P/E (fisso di 15 come se il mondo di Lynch, 1980 fosse come il 2024!!) altro non è che negare la possibilità che il tasso di crescita degli utili possa essere un fenomeno reale e non solo monetario. Questo è il mondo di Louise. Malgrado questa interpretazione della realtà sia completamente inadatta a spiegare il mercato odierno, le innumerevoli Louise che la diffondono sono reali e, anzi, sono spesso riconosciute come «leggende» nel campo finanziario, le leggende che predicono 10 anni di vacche magre o perdite del 50% dei mercati.

Gli errori di questo modo di pensare sono molteplici.

Il primo errore è non riconoscere che il rendimento degli asset finanziari è decrescente e quindi il P/E, a parità di tutte le altre condizioni, ha come andamento sottostante un trend crescente. Quindi, se anche fosse vero, come sostiene Louise, che il tasso di crescita degli utili è costante, comunque il P/E tenderebbe a salire col passare del tempo.

grafico 8

Secondo errore: non riconoscere che il tasso di crescita degli utili di un’economia non è costante, ma dipende dalla produttività, come abbiamo visto nel report precedente. La cosa è ancora più vera per un indice che, nel suo complesso, può rappresentare non l’intera economia ma solo una parte di essa. La linea rossa rappresenta un tasso di crescita del 5% annuo degli utili dal 1991 ad oggi. La linea bianca rappresenta la reale dinamica degli utili. Jeremy, non sarebbe ora di smetterla di pensare che il mercato sia sbagliato dal 2009 ed iniziare a prendere in considerazione che dal 2009 è partito un nuovo trend di crescita degli utili?

grafico 9

E invece no.
Imperterrita Louise, osservando la linea blu del Grafico A, che rappresenta l’andamento reale degli utili, ritiene che la medesima sia funzione di un tasso di crescita degli utili costante nel tempo, invece di accettare il fatto che medesimo possa cambiare, come dimostra il grafico precedente degli utili per azione di S&P500. Louise ha torto perché la funzione che lega utili e produttività non è lineare.  Continua a lavorare con la media degli utili passati, Louise, continua a pensare alla regola del 20. Ti ritroveremo nel 2040 a blaterare che gli utili DOVREBBERO essere a 11 mentre saranno come minimo a 24 (Grafico B)

grafico 10

Terzo errore. In presenza di tassi di crescita degli utili crescenti, il price earning puntuale sarà sempre una misura approssimata per difetto, quindi assolutamente inutile, se non dannosa, per trarre decisioni di investimento. Provando ad inserire nel nostro foglio excel il price earning calcolato sul trend degli utili futuri (linea blu del grafico precedente) e non su quella passata otteniamo un risultato un risultato molto diverso dai grafici 4 e 5.

grafico 11

Il risultato finale che otteniamo è che, a nostro avviso, è meglio avere come compagno di viaggio il mercato e non Louise. Questo, ovviamente, non perché il mercato ha sempre ragione, ma perché riteniamo, come negli ultimi anni abbiamo cercato di argomentare, che la dinamica degli utili stia accelerando a seguito dell’innovazione tecnologica e che la concentrazione degli indici, conseguenza di questo fenomeno, renda sempre più labile il collegamento tra EPS dell’indice e utili di un’intera economia.

grafico 12

Avvertenze

Il presente documento è stato predisposto da Komorebi Invest Suisse SA, sulla base di informazioni pubblicamente disponibili, di dati elaborati internamente e di altre fonti di terze parti ritenute affidabili. Le informazioni ottenute da fonti pubbliche o da terze parti non sono state verificate da Komorebi Invest Suisse SA che, pertanto, non può garantirne l’accuratezza, la completezza o l’affidabilità. I contenuti nel presente documento si riferiscono alla data in cui esso è stato redatto indipendentemente dal momento in cui il lettore può ricevere o accedere alle informazioni ivi presenti. I contenuti possono essere soggetti, in qualsiasi momento, a modifica senza obbligo di preavviso o motivazione da parte di Komorebi Invest Suisse SA. Il presente documento ha finalità meramente informativa e rappresenta l’opinione personale dei collaboratori della società. Non è consentita la riproduzione, la divulgazione, la trasmissione o pubblicazione dello stesso in qualsiasi formato, senza la preventiva autorizzazione scritta della società. Il presente documento è destinato solo agli investitori istituzionali e non al pubblico indistinto, non rappresenta un’offerta o una consulenza personalizzata né una raccomandazione all’acquisto o alla vendita di strumenti finanziari e/o di qualsiasi tipologia di servizi di investimento o altro servizio. Le informazioni contenute nel documento non costituiscono inoltre consulenza in materia economica, legale, fiscale o di altra natura. Va altresì tenuto presente che i rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e non vi è garanzia di ottenere uguali rendimenti per il futuro. I rendimenti eventualmente indicati sono al lordo degli oneri fiscali.

Lascia un commento