Compagni di viaggio – Dopo il “mean reverting” e il “P/E” carichiamo a bordo il debito.

Per un investitore la scelta di quale debba essere il compagno di viaggio giusto, l’indicatore (o gli indicatori) da seguire per tenere i propri investimenti su una rotta di crescita, è fondamentale. Sicuramente, tra questi non figura il principio del «mean reverting» applicato agli Utili e quindi, di riflesso, alla quotazione di una azione. Abbiamo visto che il principale errore, insito in tale principio, è che la relazione che lega la dinamica degli utili e la produttività non è lineare.

Grafico 1

Abbiamo poi visto nel report scorso che nemmeno il P/E è un indicatore affidabile. Anzi, abbiamo visto che può essere fuorviante e dannoso nei momenti in cui ci sono modifiche strutturali della produttività e quindi della dinamica degli utili. L’errore insito nel P/E è nell’ipotizzare che la dinamica di crescita degli utili futuri sia immutabilmente uguale a quella degli ultimi 100 anni

Grafico 2

Il terzo indicatore che va guardato con attenzione e diffidenza è il livello di debito pubblico. Argomento insidioso quello del debito! Che la spesa statale sia improduttiva (in senso strettamente tecnico) lo sappiamo. Qual è il contributo al PIL di un insegnante o di un giudice? Di un giardino ben curato, di una infrastruttura efficiente, di una strada pulita? Qual è l’utilità di un prestito agli studenti e qual è l’utilità di acquistare una portaerei o un sistema missilistico?

Possiamo affrontare la materia in maniera dogmatica: «la spesa pubblica è improduttiva per definizione…» e nessuno avrebbe nulla da obiettare. E’ fuor di dubbio che i dati lasciano intuire che a maggior intervento pubblico corrispondono tassi di crescita decrescenti. «Ergo, bisogna contenere la spesa pubblica e limitare la crescita del debito». Tendenzialmente sono d’accordo ma …

Grafico 3

… non posso fare a meno di notare che la dispersione della nuvola di punti del grafico precedente (Grafico 3) è talmente ampia che DEVE far sorgere il dubbio sul fatto che il debito o il deficit di ogni paese abbia una storia a sé; proprio per questo non posso fare a meno di sospettare che il proliferare odierno di grafici come quello che vedete, abbia poco a che fare con una analisi seria del problema e molto con la necessità di trovare nuovi argomenti a supporto di tesi catastrofiste sui mercati.

Grafico 4

Il grafico 4 pare proprio finalizzato a proporci l’ennesimo pessimo compagno di viaggio, una guida che ci dice che Oro, Crypto e commodities sono l’unico rifugio ad una crisi del debito che oramai è sotto gli occhi di tutti. Grafici come quello precedente, sono proposti molto spesso da chi è da 15 anni dalla parte sbagliata dai mercati ma non si rassegna.

Sembrano così ragionevoli le frasi precedenti, vero? Un grafico che mostra una spesa pubblica fuori controllo, un’inflazione che da un paio di mesi non scende sotto al 3%, un rapido calcolo sul costo degli interessi che dovrà pagare il Tesoro americano, ed il gioco è fatto. «La Fed dovrà alzare i tassi, oppure la politica fiscale deve diventare restrittiva. Entrambi i casi porteranno una sola parola recessione; il caso contrario è ancora peggiore e si chiama stagflazione».

Dopo avervi rifilato la bufala del mean reverting, del Price Earning «2 deviazioni standard» sopra media, del Nasdaq = Long duration che sottoperforma in periodo di tassi crescenti, della FED che doveva portare i tassi al 7% per riportare l’inflazione al 2%, della curva invertita che preannunciava recessione, ecco la nuova bufala del 2024: «l’economia Usa è dipendente dalla spesa pubblica. Preparativi per il redde rationem di una politica fiscale irresponsabile».

Grafico 5

Per smontare questa tesi partiamo dal domandarci «che cosa è la spesa pubblica?» Ci risponde la costituzione americana: è la spesa necessaria affinché esista un contesto sociale in cui la convivenza degli individui si possa realizzare. Appurato quindi che la spesa pubblica DEVE esistere, torniamo alla domanda fatta all’inizio: qual è il contributo al PIL, lato produzione, di un insegnante o di un giudice, di un sistema di welfare, o di una spesa per la difesa, o di un sussidio?

Nessuno di questi è puntualmente misurabile nel PIL o, se lo è, viene valorizzato al costo. Ecco perché la grandezza da monitorare è l’utilizzo delle risorse del settore pubblico. Per capire fino a che punto l’iniziativa pubblica (meno efficiente) spiazza o si sostituisce a quella privata (più efficiente) dobbiamo fare riferimento ESCLUSIVAMENTE alla sola spesa pubblica che individua l’acquisto di beni e servizi. E’ quello l’assorbimento di risorse (beni o servizi) effettuato dal settore pubblico da monitorare.

L’economia è attività di creazione, trasformazione e scambio di beni e servizi che necessita di 3 risorse: «lavoro, materie prime e capitale». Siamo quindi tutti d’accordo che minori sono le risorse che lo stato utilizza (sottraendole al sistema privato) meglio è. Ecco allora emergere l’errore in cui il grafico di Bofa&C può farci cadere: pensare che il peso sull’economia del settore pubblico COINCIDA col totale della sua spesa su PIL, quel 50% che di fatto è comune a tutte le economie occidentali.

Grafico 6

No, il peso che dobbiamo monitorare, quello che identifica il reale peso dello stato sull’economia, quello che individuiamo come «cattivo» (a priori, perché non possiamo quantificarne il contributo al PIL lato della produzione ma solo dal lato del consumo: ogni assunzione pubblica sottrae 1 posto di lavoro ai privati) è questo:

Sorpresa delle sorprese, la realtà si dimostra essere il contrario di quello che dice BOFA: la linea gialla (Grafico 7) è in calo dal 1950. Altro che in aumento, il peso dello stato sull’economia è ai minimi storici.

Grafico 7

Bene, abbiamo appurato che il drenaggio di risorse (beni o servizi) del settore pubblico dall’economia è la metà di quello indicato da Bofa e soprattutto in costante calo. Nell’economia è presente sempre meno Stato. Quello che aumenta, allora, è l’attività dello stato come fornitore del capitale iniziale al settore privato: sussidi di disoccupazione, spesa interessi, trasferimenti, aiuti agli studenti. Come capire se questo intervento sull’economia è positivo o è solo un cumulatore di liabilities future? Basta un semplice modello Excel per rispondere.

La prima cosa che ci dice il modello è che un aumento del deficit pubblico è inefficiente (ossia risulta essere un mero drenaggio di risorse o un montante di liabilities) se si accompagna ad un aumento del disavanzo commerciale. Dal 2005 ad oggi il disavanzo commerciale statunitense si è dimezzato, mostrando chiaramente che il deficit pubblico, seppur in aumento, è andato di pari passo con un incremento di produttività del sistema Usa.

Grafico 8

Sempre il modello ci dice un’altra cosa: per la gestione di un deficit pubblico elevato, il livello di pressione fiscale e la bilancia commerciale di partenza non sono indifferenti. Nelle ipotesi fatte sopra, tre punti di aumento delle imposte dirette ed indirette portano al pareggio di bilancio e all’azzeramento del trade deficit. Questi 2 saldi diventano addirittura positivi in caso di aumento di produttività dell’economia nel suo complesso (a parità di tassi di cambio e prezzi). Ciliegina sulla torta: il Pil aumenta.

Per finire, questi i livelli di tassazione vigenti in Italia e negli USA. Ve li ricordo nel caso in cui vi venisse la tentazione, guardando il Grafico 7, di pensare che quello che abbiamo detto sugli Usa sino ad ora sia estendibile all’Italia.

I dati quindi mostrano esattamente il contrario delle tesi di Bofa e di Amundi. I consumi di risorse (beni e servizi) del settore statale Usa sono in costante calo da 50 anni, l’aumento del rapporto deficit PIL non è avvenuto a causa dell’aumento della spesa pubblica complessiva, e il restringimento del disavanzo commerciale dimostra che la spesa pubblica complessiva si è accompagnata ad un aumento della produttività del sistema. Ma forse bastava un solo grafico per dimostrarlo.

Grafico 9

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